Коллапс ликвидности: развитие финансового кризиса на Западе

Банковский кризис разрастается. ФРС в координации другими Центральными банками (ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, ШНБ, и ЦБ Канады) объявили о расширении предоставления ликвидности через своп линии в попытках избежать кризиса ликвидности и дефицита долларов в системе.

Большинство внешних долгов так и остаются номинированными в долларах, поэтому любая напряженность на финансовых рынках приводит к росту спроса на основную валюту фондирования на траектории закрытия обязательств или формировании резервов – прежде всего доллар, далее евро, фунт, иена и швейцарский франк.

Своп линия – это обмен валютой между центральными банками. Например, ЕЦБ передает ФРС евро, а ФРС передает ЕЦБ доллары по фиксированному курсу с формированием своп-разницы в соответствии с процентными ставками в долларах и евро.

На протяжении современной истории это программа действовала трижды.

В момент острой фазы кризиса 2008-2009, когда накопленный и непогашенный объем своп линии со всеми Центральными банками составил 583 млрд в середине декабря 2008, а к началу февраля 2010 программа полностью обнулилась.

Второй эпизод был в разгар европейского банковского кризиса в период с декабря 2011 по январь 2013, где пик пришелся на февраль 2012 (108 млрд) и стремительное сокращение.

Третий эпизод работы своп линий произошел в разгар COVID-кризиса с 25 марта, пик был сформирован в начале июня 2020 (445 млрд) и вновь стремительное сокращение с практически полным обнулением к ноябрю 2020.

В этот раз программа заработала 20 марта. Она будет действовать, как минимум, до конца апреля с ежедневными аукционами.

Полный набор банковского кризиса есть в наличии: банкротства банков, расширение спрэдов на денежных и кредитных рынках, рост страховки от рисков/дефолта, волатильность, неопределенность, рекордное кредитование банков со стороны ФРС, своп линии и переоценка ожиданий.

Мировой банковский кризис раскидывает свои «щупальца» на все больший спектр стран, находя новых жертв. То, что начиналось в начале марта достаточно безобидно с крипто-банка Silvergate, спустя две недели привело к коллапсу финансового монстра уровня Credit Suisse. В 2008 году события были разнесены во времени на 9-12 месяцев, сейчас счет идет на дни.

Механизм купирования банковского кризиса хорошо известен и проверен временем – неограниченные кредитные линии по первому требованию под залог активов, оцениваемых по номиналу.

ФРС и Минфин дали добро на банкротство SVB и рассчитывали на то, что их стандартные монетарные маневры сработают, как швейцарские часы, однако, даже швейцарские часы дают сбой. 50 млрд франков, которые были выделены ШНБ в конце прошлой недели ни к чему не привели – приговор был вынесен.

Купирование кризиса доверия через вброс ликвидности спасает, но не всегда. До тех пор, пока фундаментальные проблемы с финансовой индустрией не решены, рвать банки и инвестфонды будет так, что мало не покажется.

Здесь нужно смотреть чуть шире и понять, какие процессы предшествовали мартовскому цунами на финансовых рынках?

В конце 2022 нереализованный убыток по облигациям, номинированным в долларах, составлял свыше 4,8 трлн долларов (расхождение рыночной и номинальной стоимости) – эти потери были распределены на всех держателей (финансовый сектор замкнул около 3,5 трлн убытка).

Это чувствительно и очень болезненно, так как это самое быстрое изменение оценки рыночной позиции в облигациях за всю историю. Причем только в долларах, а есть позиции в евро, фунтах, которые также несут огромные потери.

Перед тем, как произошел разлет ставок, – на протяжении почти 13 лет эмитенты размещались и рефинансировались по нулевым ставкам, поэтому процентный шок сильнейший, а нагрузка на систему несопоставимо выше, чем в 70-80х.

Долговая нагрузка относительно доходов сейчас втрое больше, чем 50 лет назад, масштаб финансовой системы и глубина развития несопоставимо выше, плюс к этому на этот раз практически полностью отсутствовала готовность к столь масштабному и быстрому росту ставок (в 70-80е высокие ставки были нормой).

Но что еще было? События февраля 2023… Эти события примечательны тем, что на фоне высокой фоновой инфляции, низкой безработицы и сильных макроэкономических данных произошло очень резкое смещение ожиданий по ключевой ставке ФРС, которые увеличились с 5,1 до 5,65% на середину 2023.

Это привело к резкому росту доходности двухлетних облигаций правительства США с 4,07 в начале февраля до 5,1% к 8 марта, а 10-летние выросли с 3,4 до 4,1%.

К началу марта нереализованный убыток по долларовым облигациям достиг красной черты в 6 трлн долларов и выше, что запустило цепочку тех событий с банками, которые всем известны.

Причины столь быстрых действий по банкротству трех банков в США (двух крупных) стали неприемлемые убытки по портфелю ценных бумаг (в основном долларовые облигации), которые достигли красной черты (основной триггер).

Помимо рыночных рисков, реализуется процентный риск и нарастает кредитный риск в банковской системе. Ситуация крайне сложная.

Бангстеры, финансовая элита, Минфин и ФРС не имели возможности ждать стабилизации макроэкономических условий, имеющих значительную инерцию, чтобы запустить процесс разворота монетарной политики. Необходимо было действовать быстро, чтобы сменить нарратив монетарного повествования и ДКП.

В итоге на конец года ожидания по ставки снизились с 5,6 до 3,8% (минус 1,4 п.п), двухлетние трежерис сбросили 1,3 п.п, а 10-летние минус 0,6 п.п.

Как сакральная жертва в лице Lehman Brothers легитимизировала QE (не дали банку 20-40 млрд, чтобы потом влить триллионы), так и кейс с SVB (не дали 10 млрд, чтобы легитимизировать разворот ДКП раньше срока инфляционной нейтрализации).

Но не все так просто. Во-первых, запустили финансовое заражение в системе и поиск уязвимых звеньев цепи, а во-вторых, имеют риск подрыва доверия и авторитета ФРС в контексте инфляционной нейтрализации.

Ранее мы сообщали, что дыра в финансовой системе США начала разрастаться.